第90章 『客户变化』质疑！边界丑闻定价！第三点资本加空（2 / 2）
“如果客户行为变了呢你考虑到了吗”
“如果惠普的企业客户因为治理丑闻推迟採购决策呢”
“这点，你根本就没有考虑进去。”
“还有，你说的是歷史案例，但每一个歷史案例的客户结构、採购周期、竞爭格局都不一样的！”
“你不能用花旗和泰科的平均修復周期，来套惠普的股价。”
“花旗的客户换银行有转换成本的，就像你的工资卡、贷款、信用卡全在一家银行，你会因为一个洗钱丑闻就去换一家银行吗你根本不会好吧！”
“还有就是，惠普的客户换印表机供应商转换成本是零，这点你根本就没有察觉到，对吧”
“我告诉你，惠普的客户，第二天就把惠普可以换成佳能或者利盟！”
“林顿，我请问惠普的客户能跟花旗的客户比吗”
“这根本是两码事！”
“给你一个消费选择，同等质量的情况下，你会买一家丑闻的公司的印表机，还是买一家没有丑闻公司印表机”
“请回答我！”
林顿听完，一愣，他发现克里斯多福这傢伙居然找到他没说的点，他需要思考时间。
接著，林顿把这个问题的逻辑结构也快速的脑子里捋了一遍！
“我先喝口水！”
“嗯，你喝。”克里斯多福还给林顿递来了水。
林顿喝完后，想好了观点，开口道：“克里斯多福，你说得对，转换成本不一样。”
“花旗的客户属於结构性的，不会因为花旗洗钱丑闻就换掉花旗，而惠普的客户属於习惯性的，这没错，確定没错，但是但惠普有一个花旗没有的东西，你知道是什么吗”
克里斯多福问：“是什么，你说说看，什么让惠普的客户能不买惠普的產品”
林顿开口道：“惠普有一个花旗没有的东西，那就是企业採购的预算周期！”
克里斯多福：“额企业採购的预算周期”
一时间，克里斯多福彻底愣住了，他对这方面一点不了解，当即就说：“林顿，你详细说说看，我看看你怎么圆回来！”
“你快说啊！”
林顿：“我再喝口水先，別急。”
接著林顿慢悠悠的喝了一口水，思路通了，开口道：“惠普最大的客户群並不仅有个人消费者，还有政府、大学、跨国公司。”
“这些机构的it採购预算提前六到九个月就定了的”
“现在是九月，第四季度的採购合同已经签完了，而丑闻呢也发生在九月，不可能影响十月的出货的！”
“如果丑闻持续到明年三月，那时候新一年的预算周期开始了，它才可能真正影响採购决策，但是丑闻只是短暂的，不会延续到明年！”
“所以在预算周期的维度上，客户们至少六个月的安全垫！”
“在六个月之內呢，惠普的丑闻一定会有结果了！”
“要么新董事长上任，要么司法部结束调查，所以你说的客户行为变化，最快也要到明年第一季度的採购周期才会体现啊！”
“我的期权是10月30號到期，在它的时间窗口里的！”
“这个时间里，惠普的客户行为是不会变的。”
这下，克里斯多福彻底愣住，他意识到自己的攻击点被拆掉了，被一个他没有考虑的变量....也就是预算周期给提前消解了！
当即他换了一个角度说道：“继任者不確定本身就是风险，如果新董事长是个外行呢如果他上来之后就改战略呢如果內部调查挖出更多东西呢你把这些不確定性全部用损益表完好”这一句话带过去了！”
“继任者不確定確实是风险。”林顿点了点头，接著说道：“但有两个约束条件。第一呢，惠普的董事会虽然混乱，但它的运营层是独立的。ce0马克赫德是运营出身，他在ncr做了二十三年，对印表机和pc的產品周期有直接掌控力，董事会打架根本就不影响他做执行！”
“他並非董事会主席，他只是ceo，他管的是运营！”
“第二，惠普內部调查的范围已经基本明確了，聚焦在泄密调查的手段上.....也就是私人侦探、假託欺诈、电话录音，根本不涉及財务造假！”
“这个范围已经被媒体和法律团队確认过，如果內部调查会扩展到財务领域，司法部的声明里会提到的”
“目前所有声明只提到调查手段的合法性”，没有提到財务报表的真实性”！”
“所以，它的丑闻並非无底洞啊！”
“它只是一个有边界的丑闻而已。”
说到这里，林顿又喝了一口水，才继续说：“有边界的丑闻，嗯，是可以定价的。”
克里斯多福没有再反驳，忽然问：“你之前在皇后区法拉盛做什么”
“读书，帮我妈刷盘子”
“哦。”克里斯多福没再多说，中餐馆洗碗的单亲母亲，在地下室里自学金融，能用预算周期、损益表结构和歷史先例搭建完整分析框架的十五岁少年，这三件事放在一起，比他父亲的分析师团队花了三周写的做空报告更有衝击力。
他端起托盘站起来，临走前说了一句：“如果你的框架是对的，我说如果，那34天之后，你会让很多人重新想一遍惠普这个案子。”
“嗯，或许，但我可能也是错的。”林顿笑道。
下午，ap宏观经济学课。
安德鲁格雷走进教室的时候手里没带教案，他把一沓列印好的材料放在讲台上，然后拿起白板笔，在白板上写了两个大字：惠普。
“今天的课不按教材上，把课本合上。”
“这次我们討论一个正在发生的案例，惠普董事会间谍丑闻。”安德鲁转过身，用笔尖指著白板上的两个字：“这並非模擬交易，更不是课本上的供需曲线，它作为一家市值超过600亿美元的公司，因为董事会非法调查记者，股价在三个交易日內跌了超过15%。它还在跌，也可能反弹，没有人知道。当你面对一个正在发生的、信息不完备的、有时间压力的真实案例时，你怎么做判断”
他在白板上画了一条时间轴。起点：丑闻首次曝光，媒体披露惠普董事会僱佣私人侦探调查董事和记者的通话记录。第一个节点：9月22日，董事长帕特里夏邓恩引咎辞职。第二个节点：9月26日，加州总检察长宣布刑事调查。第三个节点：今天，9月27日。
终点：10月30日。
“惠普的股价从丑闻前的36美元跌到今天早盘的30美元。跌了六块钱。这个跌幅合理吗是跌过头了还是合理定价做多的人在赌什么做空的人在赌什么每一个人都有自己的答案，但只有市场会给出最终的答案。”
他把讲台上的材料分发给每一排的第一桌，让学生往后传。那是一份惠普的简要资料包，过去四个季度的损益表摘要、pc和印表机部门的出货量数据、主要竞爭对手的市场份额对比、丑闻时间线。
“你们的作业是一份完整的投资分析备忘录，下周一交。3000字以內。可以看多，可以看空，也可以中性。但每一个结论必须有数据支撑。不需要你猜对，只需要你展示你是怎么用数据支撑你的判断的。”
教室里已经开始翻资料了。
索菲亚在第二排，已经把惠普供应链名单那页翻出来，正在用笔画英特尔的交货数据。
琼斯在第四排，打开笔记本开始搭分析框架。
克里斯多福坐在最后一排，没有翻资料，他在看白板上的时间轴。
安德鲁等资料分发完毕，补充了一句：“两周后你们会看到惠普股价的实际走势，你们现在的判断会被市场直接验证。惠普不会等你们的作业，丑闻在发酵，股价在变动，机构在重新定价。你们必须在信息不完备的情况下，做出最完整的判断。”
他停顿了一下，然后说了最后一件事：“另外，半个月內，温莎会和布里尔利学校举行联合案例研討会。主题就是惠普。”
教室里的翻资料声停了，安德鲁又继续说道：“布里尔利那边的带队教师是伊莉莎白霍顿。哈佛商学院案例教学法出身，她的学生在去年全美高中生经济学竞赛上拿了第一名。温莎需要出三个学生代表，我会根据你们的投资备忘录来选人。”
话音落地，后排几个学生已经开始交头接耳。
布里尔利，全美排名前三的私立女校，虽然名字不带“贵族”两个字，但它的生源结构比温莎更极端。温莎至少还有5%的国际生和少数族裔，布里尔利99%是白人精英家庭。
两校的学术交流每年一次，去年是辩论赛，温莎输了，今年改成案例研討会，议题还是临时加的，安德鲁在拿这场危机当教材。
索菲亚抬起头看著林顿的方向，林顿正在看惠普的损益表摘要，手指在eps那一行停了一下。他没有抬头参与交头接耳，只是在资料页的空白处写了一行字：q3eps0.55，市场共识0.52。他在算惠普被低估的基准线。
安德鲁走到林顿桌前，在他正在写的那页纸上敲了一下，林顿抬头。
“你的备忘录我会重点看。”
“嗯”林顿点了下头。
安德鲁走回讲台，拿起白板擦，在“惠普”两个字“10月30日”。
“三十四天。”他说，“三十四天之后，我们都会知道答案。但在答案揭晓之前，我需要你们每一个人都学会，怎么在不知道答案的情况下做决定。下课。”
下课后，走廊。
克里斯多福在人群里找到了林顿。
“林顿。”
於是林顿停下来，中午两人刚辩论完，他问：“有事”
“这次我不跟你辩论，我来分享信息，我爸的基金昨天加仓了惠普空头。”克里斯多福没有兜圈子，直接说道：“他们內部的分析模型出了一份报告，预测惠普第四季度的pc
出货量会因为企业客户延期採购而下降15%以上。理由是治理丑闻会导致大企业在签新订单的时候犹豫。我爸说，企业客户不喜欢不確定性，如果新董事长上不来，大合同会被推迟。”
“推迟到什么时候”林顿吃惊的问，这消息可能对他非常不利。
“报告没说。只说会延期。模型参数里打了三个月的延迟。”
林顿把书包带子往肩上拉了一下，说道：“这个逻辑成立，但前提是惠普的企业客户决策周期短。惠普的大客户是政府、大学、跨国公司。政府预算是財政年度定的，联邦政府每年十月开始新的財年，採购合同在八月之前就签完了。大学也类似。跨国公司稍微灵活一点，但大型i基础设施的更换周期一般是三到五年，合同提前半年签。丑闻发生在九月，它不可能影响九月份已经签完的合同，也不可能影响三个月前就开始走审批流程的订单。”
克里斯多福没接话，於是林顿继续说：“有个更直接的验证方式。查惠普的供应链。
惠普的pc和印表机出货需要英特尔cpu。如果pc出货要降15%，惠普对英特尔的cpu订单一定会先降，cpu的交货周期是六到八周，惠普现在下的cpu订单对应的是十一月出货的机器。所以如果pc出货要降，现在cpu订单就该降了。”
“你查了”
“查了。英特尔的第三季度出货数据里有惠普的订单量，没有减少。环比还涨了三个百分点。这个数据不用內部消息，英特尔每季度的10—q文件里有大客户出货量披露，交叉对比惠普的採购歷史占比就能算出来。所以如果cpu订单没降，pc出货不会降。这是產业规律，晶片比电脑先走。”
克里斯多福站在原地沉默了几秒，这一刻他没有去在衡量林顿说得对不对，而是他开始衡量他父亲的分析模型有没有漏掉cpu订单这个变量，第三点资本的分析团队在尽调时访谈了惠普前董事和做空基金经理，但没有查英特尔的10—q文件里惠普的採购量。或者查了，但没把它当作反驳延期採购假设的关键论据。
沉默之后，他说道：“我会把供应链数据发给我爸。”
“好。”林顿笑道：“你爸平掉空头的话，股价就会大涨。”
“可能加仓空单也说不定。”克里斯多福说道。
在专业对抗中，对方愿意把你的论据纳入自己的分析框架，愿意用你的数据去校准他父亲管理的30亿美元基金的分析模型，这本身就是最大的尊重。
两人在走廊岔口分开，克里斯多福往图书馆方向走，林顿往校门口走。走廊里三三两两的学生在討论安德鲁布置的备忘录作业，有人在高声爭论“治理丑闻到底能不能量化”，有人在抱怨“3000字太多了”，有人已经在手机上查惠普的股价，30.15的数字在几个屏幕上都亮著。
林顿走出教学楼，直接去了图书馆。
傍晚，温莎图书馆，林顿坐在彭博终端前，打开了一个新文档。
標题：惠普等待日誌。
他开始敲字：“9月27日，建仓第二天。收盘价30.15。持仓浮亏约8%，约3.2万美元0
希腊值变动：theta—0.04/日，iv从45%降至42%。如果横盘持续一周，时间价值+iv
损耗合计约4—5万美元。
逻辑不变，做多惠普的三个支撑点。
1损益表完好。
2採购周期。
3供应链验证。
等待的第一天，市场还在恐慌，丑闻的新闻周期尚未结束，媒体还在挖掘新细节。恐慌消退需要时间，不是一天两天就结束，今天卖盘在衰竭，但买盘没有进场，横盘本身是修復的前兆，恐慌在耗儘自己的燃料。
等待並非被动承受，是主动承担时间成本以换取错误定价的修復。时间成本可以计算，每天8000美元。错误的代价无法计算。如果方向对而时机错，那个后悔会远远超过每天8000美元，我不做时机择时。我只押方向。”
他敲完最后一行，把文档保存在桌面。